一边是限制房企加杠杆的“三道红线”，以及限制银行偏向房地产放贷的“两道上限”，另外一边是泰禾和华夏幸福的“躺倒”。

　　地产凛冬将至，没有哪一家房企不缺钱，只是缺钱姿势不一样。

　　地产信用债出现冰火两重天的现象，真正回到了看基本面的时候了。

　　万科、中海等基本面良好的企业，不断发行低成本债券，置换早前稍高成本债券。

　　信用利差也似乎进一步显现。

　　高负债房企在发债面前踌躇不前，高成本发出来不好看，不发出来又真的很缺钱，因此“摔杯”的“摔杯”，默默忍受的也就忍了。

　　近期不断有网络文章出来，王健林几年内还掉了几千亿债务，重回富豪榜。

　　先不说王健林是否真的翻身了，但他确实像当年卖掉文旅、酒店业务时遭遇“砍价”摔杯一样，再次在债券市场摔了一次杯子。

　　万达

　　一个星期前，银行间交易商协会函告万达商业，其申请核减中期票据17.5亿元注册额度已被批准。

　　让人猝不及防，完整意思是万达商业本来注册了42.5亿元中期票据，已经发行了25亿元，剩余17.5亿元发行额主动放弃了。

　　王健林真的不缺钱了?还是这点小钱看不上?

　　有两种解释，一种是王健林嫌中票融资利率高。万达商业最后一笔中票是“2+1”年的25亿元，利率5.58%，与此前相比并无明显上升。

　　万达商业在债券市场是一个特殊存在。

　　2015年、2016年，万达利用信用宽松期大量发债，额度高，利率5%左右，此后进入卖资产阶段，发债也暂停了，直到去年初才再次进入债券市场。

　　对比2020年以来发行的四期中票、三期公司债，发行额度越来越低，利率逐渐小幅上升。

　　王健林也许会说：老子不发了，不如让全国万达广场的租户预缴租金，打9折。

　　也有另外一种说法，是监管政策趋严，信用债寒冬来临，与其发不出来，不如主动放弃。

　　万达商业2020年通过了98亿元的公司债额度，到目前也未全部发行完毕;1月新注册的128亿元公司债，尚未开始发行。

　　说万达商业缺钱，是疫情对万达租金收入的影响，叠加偿债高峰期来临，万达的现金储备一年消耗了三分之一。

　　截至去年三季度末，万达商业短期有息负债为560.5亿元，货币资金为412亿元，总有息负债大概1800亿元左右。

　　考虑到万达商业每年400亿元左右的租金收入，以及暂停重资产投资万达广场，王健林如果不求继续发展，总体上万达资金压力没有到极限。

　　也许，这就是王健林摔杯的勇气。

　　绿地

　　与万达一样，绿地(600606.SH)也是中国债市特殊客户。

　　五年前，绿地深陷云峰集团债务违约风波，涉嫌逃废债，从此被拉入债市黑名单，直到去年才被放出小黑屋。

　　一开始申请了180亿元债券，后来监管批复170亿元额度。仔细研究，是因为监管部门没有同意绿地将10亿元利息也进行置换。

　　当然，还要考虑一下观感，毕竟绿地是“三道红线”全踩的房企。

　　拿到来之不易的批复已经四个多月了，绿地仍然没有将债券发出来。

　　好猫的债市朋友瓜哥说，绿地本来已经计划发了，但最近主动取消了，也许是考虑成本问题，也许是真的找不到买家。

　　年初发债一般有一个好节点，那就是年报公布后，如果资产负债表改善，可以趁势发债，但绿地的年报预约到了4月底才公布。

　　显然没有特别预期，不知道是不是为了配合准备发债，3月初的时候，绿地主动找媒体爆料，自己“三道红线”中已经有一条转绿——现金短债比超过1。

　　绿地发债应该有句台词：我绿了，我绿了，利率是不是可以低一点?

　　去年三季度末，绿地总有息负债大概3000亿元，短期有息负债1000亿元左右，现金大概800亿元，显然绿地“三道红线”全部转绿任重道远。

　　当然，张玉良还有一个杀手锏，如果正在酝酿中的引战成功，信用良好的股东提供背书，对发债是一个利好。

　　再说了，绿地实在没钱要躺倒，上海也不干啊。

　　中南建设

　　女总裁陈昱含掌控的中南(000961.SZ)，刚刚发出今年第一笔债。

　　“2+2”年的10亿元小公募，利率7.3%，与去年几笔小公募、中票利率基本相当，低于9%的一年期2亿美元债。

　　去年初，就有投资者质疑中南建设发债成本居高不下，是不是经营有问题。当时中南建设财务总回复了一大段话，核心意思就是：

　　中南很好，投资者看不懂而已。

　　一年过去了，中南的好仍然没有被发现，净负债率在130%左右，信用债融资利率7%以上。

　　不仅没有被看懂，反而是越来越看不懂了。

　　股价一路下行，大股东不断补充质押，同时还抛出不那么强势的增持计划，最近的担保事项就更让人看不懂了。

　　关于南通鼎嘉的担保事项，这可能是一个完美的“明股实债”案例，民生信托通过增资、投资6.57亿元获得项目公司51%的股权。

　　根据协议，18个月内，民生信托就要退出，中南建设的全资子公司南通新世界会按照约定的方式，支付补偿回购股份。

　　南通鼎嘉质押其土地，并与中南建设对南通新世界的承诺提供差额补足义务，担保额度与民生信托投资额度相等。

　　这里有个问题，南通鼎嘉另外两个股东江苏龙信、江苏唐顺为什么不按股权比例进行担保?

　　也许中南建设可以回答说，南通鼎嘉归其操盘并表，所以其全额进行担保，也是商业惯例。

　　关键问题来了，民生信托入股取得51%股份之后，中南建设是否会继续并表南通鼎嘉?

　　如果继续并表，这笔6.57亿元债务又是否列为有息负债，还是列为少数股东权益，又或是其他应付款的合作方往来款?

　　如果不并表，南通鼎嘉这笔负债，将彻底从中南建设的资产负债表中“出表”，堪称完美的“明股实债”。

　　与绿地一样，中南建设2020年年报披露预约在4月底，届时谜底会揭晓。